律師觀點
壹、前言
我國證券交易法第七章罰則中，首列之171條規定，即明列三項證券交易法中以刑罰規範之三種犯罪類型：證券詐欺、操縱市場與內線交易。違反上開規定者，可處三年以上十年以下有期徒刑，得併科新台幣一千萬元以上二億元以下之罰金。如果犯罪所得達新台幣一億元以上者，罰則更提升至七年以上有期徒刑，得併科新台幣二千五百萬元以上五億元以下罰金。罰則可謂相當嚴重。然而，不知是「人為財死」、「殺頭的生意有人做」，抑或係「法細如絲」、「法網恢恢」，令人動輒得咎？總是不乏親蹈（或是誤蹈）法網之人。以上三種證券犯罪中，國人最為耳熟能詳的，應屬內線交易之案件。在國內學界而言，內線交易之研究當屬顯學，相對而言，對於操縱股價之研究則不多見。然而事實上，操縱股價對於以散戶居多的台灣股票市場（註按：13兆市值中65％至70％的股票掌握在散戶手中─時報週刊/楊明賢），危害性可能遠勝於內線交易。以時下在電視上以老師自稱，談論股票、招收會員之節目而言，號召會員喊進、殺出的情形，不在少數，但真正從中獲利的散戶會員究竟多少？企業股價遭到競爭對手打壓時，可否介入護盤？此類行為，是否涉及違反證券交易法第155條第1項第4款規定:「對於在證券交易所上市之有價證券，不得有左列各款之行為︰四、意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出者。」操縱股價之犯罪？而且散戶會員遵從老師的指示，同進、同出協力買進或賣出某檔股票，是否有構成共犯之可能？實務上的見解竟然莫衷一是！
由於學生為執業律師，刑事辯護為主要業務範圍，故藉由本課程報告之機會，收集相關判決，整理分析事實審上級法院即高等法院之相關見解，盼能於日後提供作為客戶趨吉避凶之指引。
本報告共收集、分析五份高等法院對於以連續買賣之方法操縱股價案件之判決，分別為一、台灣高等法院97年上更（一）字261號、二、台灣高等法院98年上訴字第325號、三、台灣高等法院高雄分院93年上訴字第1175號、四、台灣高等法院高雄分院95年上更（一）字第165號（前述三、四兩件判決之當事人均為順發電腦股份有限公司負責人吳錦昌，為同一案件最高法院發回更審前後之判決）以及五、台灣高等法院高雄分院99年重上更（三）字第14號等判決。其中判決一、二、四之結果，均為撤銷地方法院一審之有罪判決，更為無罪之裁判。學生認為可以從中觀察高等法院對於此類案件證據取捨（尤其對於公開交易中心提供之「股票交易分析意見書及監視報告」有無證據能力的看法）以及（證券交易法第155條第1項第4款規定）構成要件之內容以及被告行為是否該當該條規定犯罪之見解。至於判決五（台灣高等法院高雄分院99年重上更（三）字第14號判決），雖然主文維持一審有罪之判決，但該判決對於證券交易法第155條第1項第4款規定之適用，有其特殊之見解，亦可供作辯護人辦案之參考，故予收錄。
貳、案件事實及高等法院對於以連續買賣方法，操縱股價案件的見解：
一、高宏投顧公司以電視節目報明牌、推薦個股招攬會員炒股案（無罪）（台灣高等法院97年上更（一）字261號）：
（一）事實概要：
投顧分析師黃國強，被控在股市投資節目中散布不實個股盈餘資料，以報「明牌」吸收散戶加入會員，待會員擴大後再利用節目教導會員投資特定個股炒作，藉以讓自身獲利，影響股市秩序，台北地檢署今天將他及投顧節目負責人吳俊章依違反證交法起訴。檢方起訴指出，黃國強自民國九十一年五月間至九十二年八月止，藉「報明牌」方式招攬九百五十名會員，為高宏投顧公司收得逾新台幣兩億一千萬元會費。檢方說，黃國強不僅從中抽取兩千萬佣金，並在指引會員追高買進「明牌」個股、藉機拉抬股價前，指示父親及妻子趁機買進，待會員一窩峰搶進後，再出脫股票賺取利益。檢方查出，黃國強在被吳俊章聘請來高宏公司主持「登峰造極」節目後，藉此獲利約三百一十六萬元，而報出的明牌在事後多股價崩跌，造成誤信節目的投資人巨大虧損。（以上資料引自【大紀元9月12日報導】（中央社記者陳亦偉台北十二日電）
（二）財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心製作之高宏投顧公司推薦股票查核分析報告暨其附件之文書是否具有證據能力？
1.刑事訴訟法第159條之4規定之公務文書等，在兼具公示性、例行性或機械性、良心性及制裁性等原則下，雖屬傳聞證據，例外容許作為證據使用。業務文書，因有「不間斷、有規律而準確之記載」，「無預見日後可能會被提供作為證據之偽造動機」其虛偽之可能性小，因此其亦具有一定程度之不可代替性，除非顯不可採，否則有承認其為證據之必要。
2.櫃買中心函附之高宏投顧公司推薦股票查核分析報告，係櫃買中心受刑事警察局92年10月8日函之囑託辦理，針對具體個案所為之分析報告，不僅不具「公開性」、「慣常性」，且有預見將會提供作為證據，揆諸上開意旨，應不屬於特信性文書性質，無證據能力。
（三）對於證券交易法第155條第1項第4款規定構成要件內容之看法：
（最高法院95年度台上字第1220、5487號判決參照）
1.須以人為方式影響證券市場價格之意圖，
2.結合其誘使或誤導他人為交易之積極行為，
3.致生集中交易巿場某種有價證券之市場價格以異於正常供需方式而為變動之結果，
4.其間並具有因果關聯。
（四）無罪判決理由概要：
1.高宏投資顧問公司係以對客戶提供有價證券價值分析、投資判斷建議為業務，其吸收會員、賺取會費，並無不法。
2.被告固有於電視「登峰造極」節目中推薦多檔股票，但推薦股票行為並不影響證券價格之自由化，亦不等同操縱股價行為。
3.被告透過電視節目招收會員，並以電話、簡訊或傳真等方式，向會員推薦股票，會員本可自由判斷是否買賣特定股票，並非對被告推薦之股票必須照單全收，照價購買，是被告對於會員將於何時以何價格購買何種股票，顯無操縱之可能。
4.目前集中市場以價格優先，時間優先之電腦撮合交易原則下，買賣股票，均由電腦撮合，則非任何人所可左右，被告自無從操縱、影響集中交易市場股票交易價格。
二、前立委炒作三洋紡織纖維公司及億泰電線電纜公司股價案（無罪）（台灣高等法院98年上訴字第325號）：
（一）公訴意旨事實概要：
（前立委）即被告丙○○意圖抬高三洋紡織纖維股份有限公司（下稱三洋纖）及億泰電線電纜股份有限公司（下稱億泰公司）股票交易價格，利用自己開設數個證券公司證券投資帳戶外，再利用其不知情之弟弟庚○○及不知情之友人辛○○、壬○○○、戊○○所設證券投資帳戶，於民國 91年4月14日至6月14日臺灣證券交易所股份有限公司查核期間，自行及以庚○○等人名義，對三洋纖及億泰公司股票，連續以高價買入，其中三洋纖股票於91年5月14日至6月14日查核期間共24個營業日內，計有91年 5月23、27、29、30、31日，6月3、4、6、10、14日等10個營業日，買進及賣出成交量佔該公司股票當日成交量 20% 以上；買進或賣出成交量佔該公司股票當日成交量 20%以上者，則有91年 5月14日等19個營業日；並有91年5月20日等5個營業日中，於收盤前約 3至10分鐘左右，連續以漲停價委託買進三洋纖股票，致有影響各該日收盤價之情事。另查核期間中，三洋纖股票日平均成交量較前一個月平均成交量增加1514%，股票指數跌幅1.16%，同期間同類股（紡織）股指數漲幅3.57%、跌幅8.25%，大盤指數跌幅3.36%、振幅8.87%，三洋纖股票成交量明顯異常，且與同類指數呈背離走勢，振幅更明顯高於同類股及大盤指數。而億泰公司股票於91年4月15日至91年6月14日查核期間共44個營業日內，買進及賣出成交量佔該公司股票當日成交量 20%以上者，計有91年5月17、21、23、30日，6月5、6、7、13日等8個營業日，而買進或賣出成交量佔該公司股票當日成交量20%以上者，則有91年4月25日等28個營業日；並於91年 4月29日等11個營業日中，有連續以高價委託買進或低價委託賣出億泰公司股票，致影響該股票盤中成交價或收盤價之情形。另億泰公司股票於查核期間中，股票日平均成交量較前一個月平均成交量增加138.25%，其股票指數漲幅 23.72%，振幅46.04%，同期間同類（電器電纜）股指數跌幅 5.71%，振幅26.32%，大盤指數跌幅10.23%、振幅17.14%，相較之下，億泰公司股票指數走勢明顯背離同類（電器電纜）股及大盤走勢，且其振幅明顯高於同類股及大盤。
（二）臺灣證券交易所所製作之三洋纖公司股票於查核期間及億泰公司股票於查核期間之股票交易分析意見書等文書是否具有證據能力？
1.查臺灣證券交易所所發之函文及檢附之股票交易分析意見書，性質為被告以外之人於審判外所為之書面陳述，應屬於傳聞證據。
2.臺灣證券交易所雖非公務機關，但依相關法令規定，監視股票交易，乃係其法定業務，則本件臺灣證券交易所製作三洋纖、億泰公司於前述查核期間之交易分析意見書，暨其所檢附之文書記錄，均係從事業務之人於業務上所製作之記錄文書。
3.且上開文書均係以電腦作業予以記錄，乃業務上客觀紀錄之數字，其誤差之機會極少。
4.由卷內證據資料，亦顯示本件之偵辦過程，係臺灣證券交易所以電腦系統配合自動選案而製作股票交易分析意見書後，再將有涉嫌操縱股價疑慮之案件移送司法機關偵辦。
5.綜上，顯見該意見書具有「不間斷、有規律而準確之記載」，其虛偽之可能性小，因此其具有一定程度之不可代替性，參照前述規定所示，應認為該分析意見書具有證據能力。
至於該分析意見書中所謂被告等 5名集團成員「似有符合證券交易法第155條第1項第 4款所列之情事」之記載，非屬法院或檢察官囑託機關所為之鑑定意見，且基於憲法第80條所明定審判獨立之意旨，此部分意見尚無拘束法院之效力，亦不具證據能力。
（三）對於證券交易法第155條第1項第4款規定構成要件內容之看法：
就我國證券交易法第155條第1項第4款及第2項所禁止之連續交易而言，其主觀不法構成要件有
1.應有抬高或壓低某種有價證券交易價格之意圖，
2.且行為人主觀上具有造成證券市場交易活絡之表象，而引誘他人從事有價證券買賣以牟利之意圖。
但不得單憑行為人之委買價格係高於前一盤揭示之委賣價格（外盤價格），即認為行為人有連續以高價買入股票以抬高價格之意圖。
（四）無罪判決理由概要：
1.被告是在三洋纖及億泰公司股票價格已大幅上漲後才進場買賣該二股票。故法院採信被告所辯稱因上開二公司所揭露資訊表示景氣反轉，且該二公司業績轉虧為盈，認為有發展潛力，故選擇投資，且該二公司股票市場價格大幅上漲，其認為投資可獲利，因此據以買賣系爭公司股票，並無任何不法意圖之說法。
2.證券交易法第155條第1項第 4款之行為須以「連續」高價買入或低價賣出集中交易市場某檔股票，始足當之。從法條文義而言，所稱連續，應係指多次而言。
在證券市場之交易時間內，行為人若非「緊密接連大量」以高價買入或低價賣出有價證券，並無法達到價量齊揚之效果，進而誘使一般投資人跟進買賣，即難以認定行為人有抬高或壓低某種有價證券交易價格之主觀意圖。
而依據本案股票分析意見書所載之查核期間，是否能僅憑被告分別有 5日及10日之部分時段以市價買賣股票，即謂被告有連續影響股價之行為，誠屬有疑。
況被告如欲影響集中交易市場某檔股票之交易價格，衡諸常情，自應於更多之交易日大量買進，惟被告並無於其他交易日買進系爭公司之股票，被告如此買賣股票之方式，並非緊密接連大量以高價買入或低價賣出有價證券，自無達到價量齊揚之效果，被告之交易行為並不符合前開學者所論述之連續性，進而誘使一般投資人跟進買賣，即難以認定被告有抬高或壓低本案系爭公司股票交易價格之主觀意圖。
3.又因有價證券集中交易市場採價格優先、時間優先之電腦撮合原則，故以高價買進或以低價賣出，往往係為參與市場交易而有意成交之人，不得不然之結果。以之作為犯罪行為之構成要件，實非妥當。
4.股票成交量因公司股本大小差別性甚大，如店頭市場之公司，因其股本小或交易量少，有時投資人單日買入數張，即占當日交易量之全部；是以某單日成交量之百分比，應僅係供審酌行為人有無抬高或壓低交易市場價格意圖之參考，非可據為審斷其有操縱行為主觀違法要件之唯一依憑。況且證券法令並無成交量達一定比例即屬違法之規定。
5.被告之間查無資金往來之記錄，難認有以他人名義進行交易之情形。
(未完待續)
我國證券交易法第七章罰則中，首列之171條規定，即明列三項證券交易法中以刑罰規範之三種犯罪類型：證券詐欺、操縱市場與內線交易。違反上開規定者，可處三年以上十年以下有期徒刑，得併科新台幣一千萬元以上二億元以下之罰金。如果犯罪所得達新台幣一億元以上者，罰則更提升至七年以上有期徒刑，得併科新台幣二千五百萬元以上五億元以下罰金。罰則可謂相當嚴重。然而，不知是「人為財死」、「殺頭的生意有人做」，抑或係「法細如絲」、「法網恢恢」，令人動輒得咎？總是不乏親蹈（或是誤蹈）法網之人。以上三種證券犯罪中，國人最為耳熟能詳的，應屬內線交易之案件。在國內學界而言，內線交易之研究當屬顯學，相對而言，對於操縱股價之研究則不多見。然而事實上，操縱股價對於以散戶居多的台灣股票市場（註按：13兆市值中65％至70％的股票掌握在散戶手中─時報週刊/楊明賢），危害性可能遠勝於內線交易。以時下在電視上以老師自稱，談論股票、招收會員之節目而言，號召會員喊進、殺出的情形，不在少數，但真正從中獲利的散戶會員究竟多少？企業股價遭到競爭對手打壓時，可否介入護盤？此類行為，是否涉及違反證券交易法第155條第1項第4款規定:「對於在證券交易所上市之有價證券，不得有左列各款之行為︰四、意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出者。」操縱股價之犯罪？而且散戶會員遵從老師的指示，同進、同出協力買進或賣出某檔股票，是否有構成共犯之可能？實務上的見解竟然莫衷一是！
由於學生為執業律師，刑事辯護為主要業務範圍，故藉由本課程報告之機會，收集相關判決，整理分析事實審上級法院即高等法院之相關見解，盼能於日後提供作為客戶趨吉避凶之指引。
本報告共收集、分析五份高等法院對於以連續買賣之方法操縱股價案件之判決，分別為一、台灣高等法院97年上更（一）字261號、二、台灣高等法院98年上訴字第325號、三、台灣高等法院高雄分院93年上訴字第1175號、四、台灣高等法院高雄分院95年上更（一）字第165號（前述三、四兩件判決之當事人均為順發電腦股份有限公司負責人吳錦昌，為同一案件最高法院發回更審前後之判決）以及五、台灣高等法院高雄分院99年重上更（三）字第14號等判決。其中判決一、二、四之結果，均為撤銷地方法院一審之有罪判決，更為無罪之裁判。學生認為可以從中觀察高等法院對於此類案件證據取捨（尤其對於公開交易中心提供之「股票交易分析意見書及監視報告」有無證據能力的看法）以及（證券交易法第155條第1項第4款規定）構成要件之內容以及被告行為是否該當該條規定犯罪之見解。至於判決五（台灣高等法院高雄分院99年重上更（三）字第14號判決），雖然主文維持一審有罪之判決，但該判決對於證券交易法第155條第1項第4款規定之適用，有其特殊之見解，亦可供作辯護人辦案之參考，故予收錄。
貳、案件事實及高等法院對於以連續買賣方法，操縱股價案件的見解：
一、高宏投顧公司以電視節目報明牌、推薦個股招攬會員炒股案（無罪）（台灣高等法院97年上更（一）字261號）：
（一）事實概要：
投顧分析師黃國強，被控在股市投資節目中散布不實個股盈餘資料，以報「明牌」吸收散戶加入會員，待會員擴大後再利用節目教導會員投資特定個股炒作，藉以讓自身獲利，影響股市秩序，台北地檢署今天將他及投顧節目負責人吳俊章依違反證交法起訴。檢方起訴指出，黃國強自民國九十一年五月間至九十二年八月止，藉「報明牌」方式招攬九百五十名會員，為高宏投顧公司收得逾新台幣兩億一千萬元會費。檢方說，黃國強不僅從中抽取兩千萬佣金，並在指引會員追高買進「明牌」個股、藉機拉抬股價前，指示父親及妻子趁機買進，待會員一窩峰搶進後，再出脫股票賺取利益。檢方查出，黃國強在被吳俊章聘請來高宏公司主持「登峰造極」節目後，藉此獲利約三百一十六萬元，而報出的明牌在事後多股價崩跌，造成誤信節目的投資人巨大虧損。（以上資料引自【大紀元9月12日報導】（中央社記者陳亦偉台北十二日電）
（二）財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心製作之高宏投顧公司推薦股票查核分析報告暨其附件之文書是否具有證據能力？
1.刑事訴訟法第159條之4規定之公務文書等，在兼具公示性、例行性或機械性、良心性及制裁性等原則下，雖屬傳聞證據，例外容許作為證據使用。業務文書，因有「不間斷、有規律而準確之記載」，「無預見日後可能會被提供作為證據之偽造動機」其虛偽之可能性小，因此其亦具有一定程度之不可代替性，除非顯不可採，否則有承認其為證據之必要。
2.櫃買中心函附之高宏投顧公司推薦股票查核分析報告，係櫃買中心受刑事警察局92年10月8日函之囑託辦理，針對具體個案所為之分析報告，不僅不具「公開性」、「慣常性」，且有預見將會提供作為證據，揆諸上開意旨，應不屬於特信性文書性質，無證據能力。
（三）對於證券交易法第155條第1項第4款規定構成要件內容之看法：
（最高法院95年度台上字第1220、5487號判決參照）
1.須以人為方式影響證券市場價格之意圖，
2.結合其誘使或誤導他人為交易之積極行為，
3.致生集中交易巿場某種有價證券之市場價格以異於正常供需方式而為變動之結果，
4.其間並具有因果關聯。
（四）無罪判決理由概要：
1.高宏投資顧問公司係以對客戶提供有價證券價值分析、投資判斷建議為業務，其吸收會員、賺取會費，並無不法。
2.被告固有於電視「登峰造極」節目中推薦多檔股票，但推薦股票行為並不影響證券價格之自由化，亦不等同操縱股價行為。
3.被告透過電視節目招收會員，並以電話、簡訊或傳真等方式，向會員推薦股票，會員本可自由判斷是否買賣特定股票，並非對被告推薦之股票必須照單全收，照價購買，是被告對於會員將於何時以何價格購買何種股票，顯無操縱之可能。
4.目前集中市場以價格優先，時間優先之電腦撮合交易原則下，買賣股票，均由電腦撮合，則非任何人所可左右，被告自無從操縱、影響集中交易市場股票交易價格。
二、前立委炒作三洋紡織纖維公司及億泰電線電纜公司股價案（無罪）（台灣高等法院98年上訴字第325號）：
（一）公訴意旨事實概要：
（前立委）即被告丙○○意圖抬高三洋紡織纖維股份有限公司（下稱三洋纖）及億泰電線電纜股份有限公司（下稱億泰公司）股票交易價格，利用自己開設數個證券公司證券投資帳戶外，再利用其不知情之弟弟庚○○及不知情之友人辛○○、壬○○○、戊○○所設證券投資帳戶，於民國 91年4月14日至6月14日臺灣證券交易所股份有限公司查核期間，自行及以庚○○等人名義，對三洋纖及億泰公司股票，連續以高價買入，其中三洋纖股票於91年5月14日至6月14日查核期間共24個營業日內，計有91年 5月23、27、29、30、31日，6月3、4、6、10、14日等10個營業日，買進及賣出成交量佔該公司股票當日成交量 20% 以上；買進或賣出成交量佔該公司股票當日成交量 20%以上者，則有91年 5月14日等19個營業日；並有91年5月20日等5個營業日中，於收盤前約 3至10分鐘左右，連續以漲停價委託買進三洋纖股票，致有影響各該日收盤價之情事。另查核期間中，三洋纖股票日平均成交量較前一個月平均成交量增加1514%，股票指數跌幅1.16%，同期間同類股（紡織）股指數漲幅3.57%、跌幅8.25%，大盤指數跌幅3.36%、振幅8.87%，三洋纖股票成交量明顯異常，且與同類指數呈背離走勢，振幅更明顯高於同類股及大盤指數。而億泰公司股票於91年4月15日至91年6月14日查核期間共44個營業日內，買進及賣出成交量佔該公司股票當日成交量 20%以上者，計有91年5月17、21、23、30日，6月5、6、7、13日等8個營業日，而買進或賣出成交量佔該公司股票當日成交量20%以上者，則有91年4月25日等28個營業日；並於91年 4月29日等11個營業日中，有連續以高價委託買進或低價委託賣出億泰公司股票，致影響該股票盤中成交價或收盤價之情形。另億泰公司股票於查核期間中，股票日平均成交量較前一個月平均成交量增加138.25%，其股票指數漲幅 23.72%，振幅46.04%，同期間同類（電器電纜）股指數跌幅 5.71%，振幅26.32%，大盤指數跌幅10.23%、振幅17.14%，相較之下，億泰公司股票指數走勢明顯背離同類（電器電纜）股及大盤走勢，且其振幅明顯高於同類股及大盤。
（二）臺灣證券交易所所製作之三洋纖公司股票於查核期間及億泰公司股票於查核期間之股票交易分析意見書等文書是否具有證據能力？
1.查臺灣證券交易所所發之函文及檢附之股票交易分析意見書，性質為被告以外之人於審判外所為之書面陳述，應屬於傳聞證據。
2.臺灣證券交易所雖非公務機關，但依相關法令規定，監視股票交易，乃係其法定業務，則本件臺灣證券交易所製作三洋纖、億泰公司於前述查核期間之交易分析意見書，暨其所檢附之文書記錄，均係從事業務之人於業務上所製作之記錄文書。
3.且上開文書均係以電腦作業予以記錄，乃業務上客觀紀錄之數字，其誤差之機會極少。
4.由卷內證據資料，亦顯示本件之偵辦過程，係臺灣證券交易所以電腦系統配合自動選案而製作股票交易分析意見書後，再將有涉嫌操縱股價疑慮之案件移送司法機關偵辦。
5.綜上，顯見該意見書具有「不間斷、有規律而準確之記載」，其虛偽之可能性小，因此其具有一定程度之不可代替性，參照前述規定所示，應認為該分析意見書具有證據能力。
至於該分析意見書中所謂被告等 5名集團成員「似有符合證券交易法第155條第1項第 4款所列之情事」之記載，非屬法院或檢察官囑託機關所為之鑑定意見，且基於憲法第80條所明定審判獨立之意旨，此部分意見尚無拘束法院之效力，亦不具證據能力。
（三）對於證券交易法第155條第1項第4款規定構成要件內容之看法：
就我國證券交易法第155條第1項第4款及第2項所禁止之連續交易而言，其主觀不法構成要件有
1.應有抬高或壓低某種有價證券交易價格之意圖，
2.且行為人主觀上具有造成證券市場交易活絡之表象，而引誘他人從事有價證券買賣以牟利之意圖。
但不得單憑行為人之委買價格係高於前一盤揭示之委賣價格（外盤價格），即認為行為人有連續以高價買入股票以抬高價格之意圖。
（四）無罪判決理由概要：
1.被告是在三洋纖及億泰公司股票價格已大幅上漲後才進場買賣該二股票。故法院採信被告所辯稱因上開二公司所揭露資訊表示景氣反轉，且該二公司業績轉虧為盈，認為有發展潛力，故選擇投資，且該二公司股票市場價格大幅上漲，其認為投資可獲利，因此據以買賣系爭公司股票，並無任何不法意圖之說法。
2.證券交易法第155條第1項第 4款之行為須以「連續」高價買入或低價賣出集中交易市場某檔股票，始足當之。從法條文義而言，所稱連續，應係指多次而言。
在證券市場之交易時間內，行為人若非「緊密接連大量」以高價買入或低價賣出有價證券，並無法達到價量齊揚之效果，進而誘使一般投資人跟進買賣，即難以認定行為人有抬高或壓低某種有價證券交易價格之主觀意圖。
而依據本案股票分析意見書所載之查核期間，是否能僅憑被告分別有 5日及10日之部分時段以市價買賣股票，即謂被告有連續影響股價之行為，誠屬有疑。
況被告如欲影響集中交易市場某檔股票之交易價格，衡諸常情，自應於更多之交易日大量買進，惟被告並無於其他交易日買進系爭公司之股票，被告如此買賣股票之方式，並非緊密接連大量以高價買入或低價賣出有價證券，自無達到價量齊揚之效果，被告之交易行為並不符合前開學者所論述之連續性，進而誘使一般投資人跟進買賣，即難以認定被告有抬高或壓低本案系爭公司股票交易價格之主觀意圖。
3.又因有價證券集中交易市場採價格優先、時間優先之電腦撮合原則，故以高價買進或以低價賣出，往往係為參與市場交易而有意成交之人，不得不然之結果。以之作為犯罪行為之構成要件，實非妥當。
4.股票成交量因公司股本大小差別性甚大，如店頭市場之公司，因其股本小或交易量少，有時投資人單日買入數張，即占當日交易量之全部；是以某單日成交量之百分比，應僅係供審酌行為人有無抬高或壓低交易市場價格意圖之參考，非可據為審斷其有操縱行為主觀違法要件之唯一依憑。況且證券法令並無成交量達一定比例即屬違法之規定。
5.被告之間查無資金往來之記錄，難認有以他人名義進行交易之情形。
(未完待續)