律師觀點
(續上篇)
三、順發董事長吳錦昌護盤拉抬股價更審前二審（有罪）部分（台灣高等法院高雄分院93年上訴字第1175號）：
（一）事實概要：
吳錦昌係順發電腦股份有限公司（下稱順發公司）董事長，該公司與燦坤實業股份有限公司（下稱燦坤公司）同係電腦家電通路商，雙方長期具有商業競爭關係。
順發公司為擴展營運據點，董事會於91年3 月16日決議通過以每股溢價80元現金增資發行新股4300千股，股票停止過戶期間為91年7 月11日至15日，增資基準日為91年8 月18日。
91年4 、5 月間，順發公司預備召開股東會列印股東名冊時，吳錦昌始獲悉燦坤公司係該公司股東，又發現順發公司股價常有殺尾盤情形，認為燦坤公司乃刻意打壓股價。是被告吳錦昌為維護順發公司之股價，多次於證券集中市場上拉抬順發公司股價。
其運作之方式係由吳錦昌主導，於91年4月至6月間使用吳芳諭、朱俶儀、吳明昌及昇鴻公司等開設之帳戶，不惜以高於前一盤成交價格5 檔以上之價格連續委託買進順發公司股票，以抬高股價，藉與燦坤公司抗衡。
（二）財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心製作之順發公司股票交易監視報告暨其附件之文書是否具有證據能力？
判決書中未見被告及辯護人就此部分文書之證據能力提出抗辯，故判決中並未論及。
（三）對於證券交易法第155條第1項第4款規定構成要件內容之看法：
1.如行為人主觀上有拉抬或壓抑價格之意圖，就特定之有價證券連續以高價買進或低價賣出，即屬違反該規定，而構成同法第171 條之罪（最高法院91年度台上字第3037 號、92年度台上字第1690號判決參照）。
2.所謂「連續以高價買入」者，指於特定時間內，逐日以高於平均買價、接近最高買價之價格，或以當日最高之價格買入而言，且不以「連續以漲停價買入」為必要。
3.且不以客觀上「因而致交易市場之該股票價格有急劇變化」為必要。
（四）實體判決理由概要：
1.茍於特定時期，某有價證券有下跌趨勢，而連續以高於平均買價操作買入，使該有價證券之股價維持於一定價位（即俗稱「護盤」），因其破壞交易市場之自由性，亦屬違反證券交易法第155條第1項第4款之規定。
2.股票市場撮合機制下，以漲停板價格委買，因能優先成交，自有拉抬股價之效果。
3.「股市監視制度」屬行政措施，係於市場上發現有價證券之交易有異常情形達一定標準時，為提醒投資人注意，得將其名稱及交易資訊內容於市場公告，惟並非謂未達監視標準，即不構成犯罪。
四、順發董事長吳錦昌護盤拉抬股價更一審（無罪）部分（台灣高等法院高雄分院95年上更（一）字第165號）：
（一）財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心製作之順發公司股票交易監視報告暨其附件之文書是否具有證據能力？
財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心函及順發公司股票交易監視報告暨其附件，關於其附件部分，係從事業務之人於業務上所製作之紀錄文書（似認為屬於刑事訴訟法第159條之4第2款之情形）；
另交易監視報告部分係財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心依據上開附件所製作之文書，因該買賣中心所憑之附件均係以電腦之作業予以紀錄，監視報告係依據上開客觀之事實而製作之結論，所製作之文書自屬於可信之特別情況下所製作；依上開刑事訴訟法第159 條之4 第3款規定，均有證據能力。
（二）對於證券交易法第155條第1項第4款規定構成要件內容之看法：
並未直接闡述證券交易法第155條第1項第4款規定構成要件內容。僅引用最高法院92年度台上字第1690號判決要旨，指出上開規定之立法目，在於防止人為操作因素導致集中交易市場行情發生異常變動，影響市場秩序。
（三）實體判決理由概要：
1.認為被告護盤行為屬「自力救濟」。
2.本件被告係因燦坤公司之刻意打壓，始被迫採取防禦行動。
3.順發公司迄今均正常營運，並無異常之處；
4.可見被告行為之目的不僅不是「以人為操作因素導致集中交易市場行情發生異常變動，影響市場秩序。」，反而係「以人為操作因素使得集中交易市場行情正常化，使之不影響市場秩序，以保護一般投資大眾」，對股票市場交易秩序及投資人之保護有正面之影響，依上開最高法院92年度台上字第1690號判決，尚難認被告在主觀上是否有抬高集中交易市場上順發公司股票價格之意圖。
五、燦坤董事長吳燦坤打壓順發股價案（有罪）（台灣高等法院高雄分院99年重上更（三）字第14號）：
（一）事實概要：
1.順發公司於91年2 月18日以每股掛牌價72元上櫃，在證券商營業處所買賣。
2.同年順發公司為擴展營運據點，該公司董事會於91年3 月16日決議通過現金增資發行新股4300千股，暫定每股溢價80元，預計募集資金3.44億元，股票停止過戶期間為91年7 月11日至同年月15日，增資基準日為91年8 月18日，並於91年3 月17日公布此一訊息。
3.吳燦坤於91年2 月26日即以燦坤公司名義，在證券公司開設股票交易帳戶，並指示莊惠芳在5 千萬元之額度內，由莊惠芳自91年5 月 6 日起至同年6 月28日止，使用燦坤公司名義，進入交易市場連續以「開盤前以低價賣出順發公司股票」、「收盤前以低價賣出順發公司股票」、「盤中以低價向下委託賣出順發公司股票」等方式委託不知情之證券商營業員賣出順發公司股票，刻意壓低該公司之股價，致使順發公司股價持續下跌。
（二）財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心製作之順發公司股票交易監視報告暨其附件之文書是否具有證據能力？
認為係該中心依其法定業務，於查核期間買賣上櫃公司股票之客觀交易情形所進行之統計分析，為業務上應予紀錄之文書，並非個人主觀意見或推測之詞，而其製作過程，並無顯不可信之情狀，依刑事訴訟法第159 條之4 第2 款之規定，應有證據能力。
（三）對於證券交易法第155條第1項第4款規定構成要件內容之看法：
1.本罪係屬行為犯，行為人僅須於主觀上有「壓低交易市場某種有價證券之交易價格之意圖」，客觀上有「連續以低價賣出以壓低該有價證券交易價格之行為」，即屬違反該規定；
2.所謂「連續以低價賣出」者，指於特定時間內，逐日以低於委託時之揭示價、接近或以當日跌停板價賣出而言；
3.且客觀上不以「因而致交易市場之該股票價格有急劇變化」為必要；
4.亦不必事實上達到行為人所預期之高價或低價為必要；
5.不以行為人主觀上尚應有「造成交易活絡表象」進而「誘使他人買進或賣出之意圖」、以及「利用股價落差圖謀不法利益之意圖」為必要；
6.最高法院91 年度台上字第3037號、 92年度台上字第1690號、93年度台上字第6507號、94年度台上字第1043、95年度台上字第4978號、96年度台上字第2453號、97年度台上字第2171號、98年度台上字第1122號判決意旨參照。
（四）實體（有罪）判決理由概要：
1.影響股價與被炒作公司之資本額並無絕對關係，而係與該股票每日成交量有較大關係。
2.參以燦坤公司自91年5 月6 日起至同年6 月28日止，於如附表三所示23個營業日成交買進或賣出之成交量大於該有價證券各該日成交量百分之20以上，且6 月單月份，燦坤公司為成交買賣第一名，該月份成交買進1308千股、成交賣出1162千股，分別佔該月份成交總量百分之21.05 及百分之18.70，燦坤公司於該期間買賣順發公司占如此高之比例，綜合上開被告2 人於開盤前、甫開盤、盤中及收盤前1 分鐘內連續以跌停板之價格委託賣出該檔股票等作為觀之，亦堪佐認被告2 人確有壓低順發公司股價之意圖。
參、小結：
一、公開交易中心提供之「股票交易分析意見書及監視報告及其附件」有無證據能力？
（一）應視公開交易中心製作該報告係主動或被動受刑事偵查機關囑託而定：
1.電腦系統自動選案者（有證據能力）─公開交易中心自行電腦選案，製作股票交易分析意見書後，再將有涉嫌操縱股價疑慮之案件移送司法機關偵辦。具有「不間斷、有規律而準確之記載」，其虛偽之可能性小，因此其具有一定程度之不可代替性，應認為該分析意見書具有證據能力。（如上述判決二、四、五）
2.被動受偵查機關囑託者（無證據能力）─因係針對具體個案所為之分析報告，不僅不具「公開性」、「慣常性」，且有預見將會提供作為證據，應不屬於特信性文書性質，而無證據能力。（如上述判決一）
（二）認為上開文書具有證據能力者，原則上對於該等文書屬刑事訴訟法第159條之4規定之文書，並無異見。但有認為屬刑事訴訟法第159條之4第2款之「業務文書」者（五、台灣高等法院高雄分院99年重上更（三）字第14號判決）亦有認為股票交易分析意見書及監視報告所依據之「附件」屬刑事訴訟法第159條之4第2款之「業務文書」，而依該附件內容做成之「股票交易分析意見書及監視報告」，則屬同法條第3款之「其他可信之文書」（四、台灣高等法院高雄分院95年上更（一）字第165號判決）。
二、對於證券交易法第155條第1項第4款規定構成要件內容之看法：
基本上法院對本條規定要件之看法相當歧異。原則上，無罪判決者，法院所採之構成要件比較嚴格，除法條字面規定之主、客觀要件外，另參照國外立法例及學說補充其他如「造成交易活絡表象」進而「誘使他人買進或賣出之意圖」、以及「利用股價落差圖謀不法利益之意圖」等主觀不法要件（林志潔老師、高御恆學長「藉順發案反思我國操縱股價之連續買賣禁止條款」─萬國法律NO.175 2011.02 參照）；如前述一、二之判決；其主張之要件如下：
判決一(無罪)：
1.須以人為方式影響證券市場價格之意圖，
2.結合其誘使或誤導他人為交易之積極行為，
3.致生集中交易巿場某種有價證券之市場價格以異於正常供需方式而為變動之結果，
4.其間並具有因果關聯。
（最高法院95年度台上字第1220、5487號判決參照）
判決二(無罪)：
行為人主觀不法構成要件有
1.應有抬高或壓低某種有價證券交易價格之意圖，
2.且行為人主觀上具有造成證券市場交易活絡之表象，而引誘他人從事有價證券買賣以牟利之意圖。
此外，凡有罪判決者，法院基本上則嚴守證券交易法第155條第1項第4款字面上規定之要件（對於在證券交易所上市之有價證券，不得有左列各款之行為︰四、意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出者。），既無其他主觀、客觀補充之要件，其結果便是被告動輒得咎，非常容易入罪：如：
判決三(有罪)：
1.如行為人主觀上有拉抬或壓抑價格之意圖，就特定之有價證券連續以高價買進或低價賣出，即屬違反該規定，而構成同法第171 條之罪（最高法院91年度台上字第3037 號、92年度台上字第1690號判決參照）。
2.所謂「連續以高價買入」者，指於特定時間內，逐日以高於平均買價、接近最高買價之價格，或以當日最高之價格買入而言，且不以「連續以漲停價買入」為必要。
3.且不以客觀上「因而致交易市場之該股票價格有急劇變化」為必要。
判決四(無罪)：並未直接闡述證券交易法第155條第1項第4款規定構成要件內容。
判決五(有罪)：
1.本罪係屬行為犯，行為人僅須於主觀上有「壓低交易市場某種有價證券之交易價格之意圖」，客觀上有「連續以低價賣出以壓低該有價證券交易價格之行為」，即屬違反該規定；
2.所謂「連續以低價賣出」者，指於特定時間內，逐日以低於委託時之揭示價、接近或以當日跌停板價賣出而言；
3.且客觀上不以「因而致交易市場之該股票價格有急劇變化」為必要；
4.亦不必事實上達到行為人所預期之高價或低價為必要；
5.不以行為人主觀上尚應有「造成交易活絡表象」進而「誘使他人買進或賣出之意圖」、以及「利用股價落差圖謀不法利益之意圖」為必要；
6.最高法院91 年度台上字第3037號、 92年度台上字第1690號、93年度台上字第6507號、94年度台上字第1043、95年度台上字第4978號、96年度台上字第2453號、97年度台上字第2171號、98年度台上字第1122號判決意旨參照。
三、被告買賣個股佔當日交易量之比例，以及以漲停價委買或跌停價委賣，是否得以證明被告有操縱股價之意圖？
對於上開兩種客觀事實，法院復呈現截然不同之態度。然亦可由採有罪結論或無罪之結論，明顯區分：
被告買賣個股佔當日交易量之比例，是否得以證明被告有操縱股價之意圖？：
採無罪判決之法院，認為當日成交量比例僅得作為參考，並非判斷被告有無操縱股價之唯一依據。以前述判決二之理由為例，認為「股票成交量因公司股本大小差別性甚大，如店頭市場之公司，因其股本小或交易量少，有時投資人單日買入數張，即占當日交易量之全部；是以某單日成交量之百分比，應僅係供審酌行為人有無抬高或壓低交易市場價格意圖之參考，非可據為審斷其有操縱行為主觀違法要件之唯一依憑。況且證券法令並無成交量達一定比例即屬違法之規定。」反之，採有罪判決之法院，其態度即為「影響股價與被炒作公司之資本額並無絕對關係，而係與該股票每日成交量有較大關係。」如前述判決五之理由。兩者看法，南轅北轍。
（二）被告以漲停價委買或跌停價委賣，是否得以證明被告有操縱股價之意圖？
採無罪判決之法院，認為因有價證券集中交易市場採價格優先、時間優先之電腦撮合原則，故以高價買進或以低價賣出，往往係為參與市場交易而有意成交之人，不得不然之結果。故認為不宜以之作為犯罪行為之構成要件。如前述判決二之理由。前述判決一之理由甚至認為「目前集中市場以價格優先，時間優先之電腦撮合交易原則下，買賣股票，均由電腦撮合，則非任何人所可左右，被告自無從操縱、影響集中交易市場股票交易價格。」反之，採有罪判決之法院（上述判決三），卻認為「股票市場撮合機制下，以漲停板價格委買，因能優先成交，自有拉抬股價之效果。」。而判決五亦認為被告於開盤前、甫開盤、盤中及收盤前1 分鐘內連續以跌停板之價格委託賣出該檔股票等作為觀之，亦堪佐認被告確有壓低順發公司股價之意圖。採有罪判決之法院，其態度可謂完全一致。
肆、結語
俗話說:「上有政策，下有對策」。然就本文所討論的證券交易法第155條第1項第4款規定（以下稱：本條規定）之連續買賣操縱股價其犯罪構成要件之認定，不僅事實審之上級法院高等法院，見解嚴重分歧；由上述判決所引述之諸多最高法院判決要旨觀之，即便主管法律審之最高法院對本條規定之構成要件，看法亦莫衷一是。司法系統對於本條之適用，顯然尚無「政策」。然而雖說官家目前仍無對策，但從事刑事辯護工作之吾人等，仍然必須擬定對策應映。經由上開之整理，學生認為，凡主張採取本條規定，除法定「抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格之意圖」之主觀要件外，應補充其他如「造成交易活絡表象」進而「誘使他人買進或賣出之意圖」、以及「利用股價落差圖謀不法利益之意圖」等主觀不法要件之法院，因為主觀不法構成要件之證明，從來有其難度，且舉證責任在於公訴人，形成無罪判決之機率較高；故這類主觀構成要件之證明，應非辯護人攻防之重點。但面對此類型案件，不論法院態度如何，即使主張採取本條規定僅有法定之「抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格之意圖」主觀要件，以及客觀要件「自行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出者」之法院，攻防之要點似均應著重於買賣之「連續」與否，即是否於特定時間內，「逐日」以高於平均買價、接近最高買價之價格，或以當日最高之價格買入或「逐日」以低於委託時之揭示價、接近或以當日跌停板價賣出。蓋因除對於所謂「逐日」之定義外，法院間鮮有不生嚴重歧見者。故只要能證明行為人並無逐日連續買賣特定個股，行為人即非「緊密接連大量」以高價買入或低價賣出有價證券，被告之交易行為即不符合學者所論述之連續性。法院自難以本法條之規定相繩。
至於公開交易中心提供之「股票交易分析意見書及監視報告及其附件」，辯護人自當首先審查其是否為交易中心主動如常製作，以斷其有無證據能力。蓋一旦「股票交易分析意見書及監視報告及其附件」落入無證據能力之境地，則審檢證明被告犯罪恐均將失所依據。服務於檢警調部門的同學，在這類案件採證之階段，不能不察。
此外，於一審獲得有罪判決時，尋求上訴審之救濟，乃必要之手段。蓋由本文收集之五份二審判決分析，其中三份無罪判決（判決一、二、四）均係撤銷一審之有罪判決；其中判決一、四，甚至均係經上訴最高法院後發回更審時，方獲得無罪之改判。顯然這類法律見解歧異之白領犯罪，一旦涉及後，流浪法庭多年，將是被告難以避免的宿命。
三、順發董事長吳錦昌護盤拉抬股價更審前二審（有罪）部分（台灣高等法院高雄分院93年上訴字第1175號）：
（一）事實概要：
吳錦昌係順發電腦股份有限公司（下稱順發公司）董事長，該公司與燦坤實業股份有限公司（下稱燦坤公司）同係電腦家電通路商，雙方長期具有商業競爭關係。
順發公司為擴展營運據點，董事會於91年3 月16日決議通過以每股溢價80元現金增資發行新股4300千股，股票停止過戶期間為91年7 月11日至15日，增資基準日為91年8 月18日。
91年4 、5 月間，順發公司預備召開股東會列印股東名冊時，吳錦昌始獲悉燦坤公司係該公司股東，又發現順發公司股價常有殺尾盤情形，認為燦坤公司乃刻意打壓股價。是被告吳錦昌為維護順發公司之股價，多次於證券集中市場上拉抬順發公司股價。
其運作之方式係由吳錦昌主導，於91年4月至6月間使用吳芳諭、朱俶儀、吳明昌及昇鴻公司等開設之帳戶，不惜以高於前一盤成交價格5 檔以上之價格連續委託買進順發公司股票，以抬高股價，藉與燦坤公司抗衡。
（二）財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心製作之順發公司股票交易監視報告暨其附件之文書是否具有證據能力？
判決書中未見被告及辯護人就此部分文書之證據能力提出抗辯，故判決中並未論及。
（三）對於證券交易法第155條第1項第4款規定構成要件內容之看法：
1.如行為人主觀上有拉抬或壓抑價格之意圖，就特定之有價證券連續以高價買進或低價賣出，即屬違反該規定，而構成同法第171 條之罪（最高法院91年度台上字第3037 號、92年度台上字第1690號判決參照）。
2.所謂「連續以高價買入」者，指於特定時間內，逐日以高於平均買價、接近最高買價之價格，或以當日最高之價格買入而言，且不以「連續以漲停價買入」為必要。
3.且不以客觀上「因而致交易市場之該股票價格有急劇變化」為必要。
（四）實體判決理由概要：
1.茍於特定時期，某有價證券有下跌趨勢，而連續以高於平均買價操作買入，使該有價證券之股價維持於一定價位（即俗稱「護盤」），因其破壞交易市場之自由性，亦屬違反證券交易法第155條第1項第4款之規定。
2.股票市場撮合機制下，以漲停板價格委買，因能優先成交，自有拉抬股價之效果。
3.「股市監視制度」屬行政措施，係於市場上發現有價證券之交易有異常情形達一定標準時，為提醒投資人注意，得將其名稱及交易資訊內容於市場公告，惟並非謂未達監視標準，即不構成犯罪。
四、順發董事長吳錦昌護盤拉抬股價更一審（無罪）部分（台灣高等法院高雄分院95年上更（一）字第165號）：
（一）財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心製作之順發公司股票交易監視報告暨其附件之文書是否具有證據能力？
財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心函及順發公司股票交易監視報告暨其附件，關於其附件部分，係從事業務之人於業務上所製作之紀錄文書（似認為屬於刑事訴訟法第159條之4第2款之情形）；
另交易監視報告部分係財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心依據上開附件所製作之文書，因該買賣中心所憑之附件均係以電腦之作業予以紀錄，監視報告係依據上開客觀之事實而製作之結論，所製作之文書自屬於可信之特別情況下所製作；依上開刑事訴訟法第159 條之4 第3款規定，均有證據能力。
（二）對於證券交易法第155條第1項第4款規定構成要件內容之看法：
並未直接闡述證券交易法第155條第1項第4款規定構成要件內容。僅引用最高法院92年度台上字第1690號判決要旨，指出上開規定之立法目，在於防止人為操作因素導致集中交易市場行情發生異常變動，影響市場秩序。
（三）實體判決理由概要：
1.認為被告護盤行為屬「自力救濟」。
2.本件被告係因燦坤公司之刻意打壓，始被迫採取防禦行動。
3.順發公司迄今均正常營運，並無異常之處；
4.可見被告行為之目的不僅不是「以人為操作因素導致集中交易市場行情發生異常變動，影響市場秩序。」，反而係「以人為操作因素使得集中交易市場行情正常化，使之不影響市場秩序，以保護一般投資大眾」，對股票市場交易秩序及投資人之保護有正面之影響，依上開最高法院92年度台上字第1690號判決，尚難認被告在主觀上是否有抬高集中交易市場上順發公司股票價格之意圖。
五、燦坤董事長吳燦坤打壓順發股價案（有罪）（台灣高等法院高雄分院99年重上更（三）字第14號）：
（一）事實概要：
1.順發公司於91年2 月18日以每股掛牌價72元上櫃，在證券商營業處所買賣。
2.同年順發公司為擴展營運據點，該公司董事會於91年3 月16日決議通過現金增資發行新股4300千股，暫定每股溢價80元，預計募集資金3.44億元，股票停止過戶期間為91年7 月11日至同年月15日，增資基準日為91年8 月18日，並於91年3 月17日公布此一訊息。
3.吳燦坤於91年2 月26日即以燦坤公司名義，在證券公司開設股票交易帳戶，並指示莊惠芳在5 千萬元之額度內，由莊惠芳自91年5 月 6 日起至同年6 月28日止，使用燦坤公司名義，進入交易市場連續以「開盤前以低價賣出順發公司股票」、「收盤前以低價賣出順發公司股票」、「盤中以低價向下委託賣出順發公司股票」等方式委託不知情之證券商營業員賣出順發公司股票，刻意壓低該公司之股價，致使順發公司股價持續下跌。
（二）財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心製作之順發公司股票交易監視報告暨其附件之文書是否具有證據能力？
認為係該中心依其法定業務，於查核期間買賣上櫃公司股票之客觀交易情形所進行之統計分析，為業務上應予紀錄之文書，並非個人主觀意見或推測之詞，而其製作過程，並無顯不可信之情狀，依刑事訴訟法第159 條之4 第2 款之規定，應有證據能力。
（三）對於證券交易法第155條第1項第4款規定構成要件內容之看法：
1.本罪係屬行為犯，行為人僅須於主觀上有「壓低交易市場某種有價證券之交易價格之意圖」，客觀上有「連續以低價賣出以壓低該有價證券交易價格之行為」，即屬違反該規定；
2.所謂「連續以低價賣出」者，指於特定時間內，逐日以低於委託時之揭示價、接近或以當日跌停板價賣出而言；
3.且客觀上不以「因而致交易市場之該股票價格有急劇變化」為必要；
4.亦不必事實上達到行為人所預期之高價或低價為必要；
5.不以行為人主觀上尚應有「造成交易活絡表象」進而「誘使他人買進或賣出之意圖」、以及「利用股價落差圖謀不法利益之意圖」為必要；
6.最高法院91 年度台上字第3037號、 92年度台上字第1690號、93年度台上字第6507號、94年度台上字第1043、95年度台上字第4978號、96年度台上字第2453號、97年度台上字第2171號、98年度台上字第1122號判決意旨參照。
（四）實體（有罪）判決理由概要：
1.影響股價與被炒作公司之資本額並無絕對關係，而係與該股票每日成交量有較大關係。
2.參以燦坤公司自91年5 月6 日起至同年6 月28日止，於如附表三所示23個營業日成交買進或賣出之成交量大於該有價證券各該日成交量百分之20以上，且6 月單月份，燦坤公司為成交買賣第一名，該月份成交買進1308千股、成交賣出1162千股，分別佔該月份成交總量百分之21.05 及百分之18.70，燦坤公司於該期間買賣順發公司占如此高之比例，綜合上開被告2 人於開盤前、甫開盤、盤中及收盤前1 分鐘內連續以跌停板之價格委託賣出該檔股票等作為觀之，亦堪佐認被告2 人確有壓低順發公司股價之意圖。
參、小結：
一、公開交易中心提供之「股票交易分析意見書及監視報告及其附件」有無證據能力？
（一）應視公開交易中心製作該報告係主動或被動受刑事偵查機關囑託而定：
1.電腦系統自動選案者（有證據能力）─公開交易中心自行電腦選案，製作股票交易分析意見書後，再將有涉嫌操縱股價疑慮之案件移送司法機關偵辦。具有「不間斷、有規律而準確之記載」，其虛偽之可能性小，因此其具有一定程度之不可代替性，應認為該分析意見書具有證據能力。（如上述判決二、四、五）
2.被動受偵查機關囑託者（無證據能力）─因係針對具體個案所為之分析報告，不僅不具「公開性」、「慣常性」，且有預見將會提供作為證據，應不屬於特信性文書性質，而無證據能力。（如上述判決一）
（二）認為上開文書具有證據能力者，原則上對於該等文書屬刑事訴訟法第159條之4規定之文書，並無異見。但有認為屬刑事訴訟法第159條之4第2款之「業務文書」者（五、台灣高等法院高雄分院99年重上更（三）字第14號判決）亦有認為股票交易分析意見書及監視報告所依據之「附件」屬刑事訴訟法第159條之4第2款之「業務文書」，而依該附件內容做成之「股票交易分析意見書及監視報告」，則屬同法條第3款之「其他可信之文書」（四、台灣高等法院高雄分院95年上更（一）字第165號判決）。
二、對於證券交易法第155條第1項第4款規定構成要件內容之看法：
基本上法院對本條規定要件之看法相當歧異。原則上，無罪判決者，法院所採之構成要件比較嚴格，除法條字面規定之主、客觀要件外，另參照國外立法例及學說補充其他如「造成交易活絡表象」進而「誘使他人買進或賣出之意圖」、以及「利用股價落差圖謀不法利益之意圖」等主觀不法要件（林志潔老師、高御恆學長「藉順發案反思我國操縱股價之連續買賣禁止條款」─萬國法律NO.175 2011.02 參照）；如前述一、二之判決；其主張之要件如下：
判決一(無罪)：
1.須以人為方式影響證券市場價格之意圖，
2.結合其誘使或誤導他人為交易之積極行為，
3.致生集中交易巿場某種有價證券之市場價格以異於正常供需方式而為變動之結果，
4.其間並具有因果關聯。
（最高法院95年度台上字第1220、5487號判決參照）
判決二(無罪)：
行為人主觀不法構成要件有
1.應有抬高或壓低某種有價證券交易價格之意圖，
2.且行為人主觀上具有造成證券市場交易活絡之表象，而引誘他人從事有價證券買賣以牟利之意圖。
此外，凡有罪判決者，法院基本上則嚴守證券交易法第155條第1項第4款字面上規定之要件（對於在證券交易所上市之有價證券，不得有左列各款之行為︰四、意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出者。），既無其他主觀、客觀補充之要件，其結果便是被告動輒得咎，非常容易入罪：如：
判決三(有罪)：
1.如行為人主觀上有拉抬或壓抑價格之意圖，就特定之有價證券連續以高價買進或低價賣出，即屬違反該規定，而構成同法第171 條之罪（最高法院91年度台上字第3037 號、92年度台上字第1690號判決參照）。
2.所謂「連續以高價買入」者，指於特定時間內，逐日以高於平均買價、接近最高買價之價格，或以當日最高之價格買入而言，且不以「連續以漲停價買入」為必要。
3.且不以客觀上「因而致交易市場之該股票價格有急劇變化」為必要。
判決四(無罪)：並未直接闡述證券交易法第155條第1項第4款規定構成要件內容。
判決五(有罪)：
1.本罪係屬行為犯，行為人僅須於主觀上有「壓低交易市場某種有價證券之交易價格之意圖」，客觀上有「連續以低價賣出以壓低該有價證券交易價格之行為」，即屬違反該規定；
2.所謂「連續以低價賣出」者，指於特定時間內，逐日以低於委託時之揭示價、接近或以當日跌停板價賣出而言；
3.且客觀上不以「因而致交易市場之該股票價格有急劇變化」為必要；
4.亦不必事實上達到行為人所預期之高價或低價為必要；
5.不以行為人主觀上尚應有「造成交易活絡表象」進而「誘使他人買進或賣出之意圖」、以及「利用股價落差圖謀不法利益之意圖」為必要；
6.最高法院91 年度台上字第3037號、 92年度台上字第1690號、93年度台上字第6507號、94年度台上字第1043、95年度台上字第4978號、96年度台上字第2453號、97年度台上字第2171號、98年度台上字第1122號判決意旨參照。
三、被告買賣個股佔當日交易量之比例，以及以漲停價委買或跌停價委賣，是否得以證明被告有操縱股價之意圖？
對於上開兩種客觀事實，法院復呈現截然不同之態度。然亦可由採有罪結論或無罪之結論，明顯區分：
被告買賣個股佔當日交易量之比例，是否得以證明被告有操縱股價之意圖？：
採無罪判決之法院，認為當日成交量比例僅得作為參考，並非判斷被告有無操縱股價之唯一依據。以前述判決二之理由為例，認為「股票成交量因公司股本大小差別性甚大，如店頭市場之公司，因其股本小或交易量少，有時投資人單日買入數張，即占當日交易量之全部；是以某單日成交量之百分比，應僅係供審酌行為人有無抬高或壓低交易市場價格意圖之參考，非可據為審斷其有操縱行為主觀違法要件之唯一依憑。況且證券法令並無成交量達一定比例即屬違法之規定。」反之，採有罪判決之法院，其態度即為「影響股價與被炒作公司之資本額並無絕對關係，而係與該股票每日成交量有較大關係。」如前述判決五之理由。兩者看法，南轅北轍。
（二）被告以漲停價委買或跌停價委賣，是否得以證明被告有操縱股價之意圖？
採無罪判決之法院，認為因有價證券集中交易市場採價格優先、時間優先之電腦撮合原則，故以高價買進或以低價賣出，往往係為參與市場交易而有意成交之人，不得不然之結果。故認為不宜以之作為犯罪行為之構成要件。如前述判決二之理由。前述判決一之理由甚至認為「目前集中市場以價格優先，時間優先之電腦撮合交易原則下，買賣股票，均由電腦撮合，則非任何人所可左右，被告自無從操縱、影響集中交易市場股票交易價格。」反之，採有罪判決之法院（上述判決三），卻認為「股票市場撮合機制下，以漲停板價格委買，因能優先成交，自有拉抬股價之效果。」。而判決五亦認為被告於開盤前、甫開盤、盤中及收盤前1 分鐘內連續以跌停板之價格委託賣出該檔股票等作為觀之，亦堪佐認被告確有壓低順發公司股價之意圖。採有罪判決之法院，其態度可謂完全一致。
肆、結語
俗話說:「上有政策，下有對策」。然就本文所討論的證券交易法第155條第1項第4款規定（以下稱：本條規定）之連續買賣操縱股價其犯罪構成要件之認定，不僅事實審之上級法院高等法院，見解嚴重分歧；由上述判決所引述之諸多最高法院判決要旨觀之，即便主管法律審之最高法院對本條規定之構成要件，看法亦莫衷一是。司法系統對於本條之適用，顯然尚無「政策」。然而雖說官家目前仍無對策，但從事刑事辯護工作之吾人等，仍然必須擬定對策應映。經由上開之整理，學生認為，凡主張採取本條規定，除法定「抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格之意圖」之主觀要件外，應補充其他如「造成交易活絡表象」進而「誘使他人買進或賣出之意圖」、以及「利用股價落差圖謀不法利益之意圖」等主觀不法要件之法院，因為主觀不法構成要件之證明，從來有其難度，且舉證責任在於公訴人，形成無罪判決之機率較高；故這類主觀構成要件之證明，應非辯護人攻防之重點。但面對此類型案件，不論法院態度如何，即使主張採取本條規定僅有法定之「抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格之意圖」主觀要件，以及客觀要件「自行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出者」之法院，攻防之要點似均應著重於買賣之「連續」與否，即是否於特定時間內，「逐日」以高於平均買價、接近最高買價之價格，或以當日最高之價格買入或「逐日」以低於委託時之揭示價、接近或以當日跌停板價賣出。蓋因除對於所謂「逐日」之定義外，法院間鮮有不生嚴重歧見者。故只要能證明行為人並無逐日連續買賣特定個股，行為人即非「緊密接連大量」以高價買入或低價賣出有價證券，被告之交易行為即不符合學者所論述之連續性。法院自難以本法條之規定相繩。
至於公開交易中心提供之「股票交易分析意見書及監視報告及其附件」，辯護人自當首先審查其是否為交易中心主動如常製作，以斷其有無證據能力。蓋一旦「股票交易分析意見書及監視報告及其附件」落入無證據能力之境地，則審檢證明被告犯罪恐均將失所依據。服務於檢警調部門的同學，在這類案件採證之階段，不能不察。
此外，於一審獲得有罪判決時，尋求上訴審之救濟，乃必要之手段。蓋由本文收集之五份二審判決分析，其中三份無罪判決（判決一、二、四）均係撤銷一審之有罪判決；其中判決一、四，甚至均係經上訴最高法院後發回更審時，方獲得無罪之改判。顯然這類法律見解歧異之白領犯罪，一旦涉及後，流浪法庭多年，將是被告難以避免的宿命。